改組和新設國有投資運營公司以實現從以往“管人管事管企業”向“管資本”的國有資產管理體系的改革無疑將成為2019年國企改革推進的重點。

2018年12月21日結束的中央經濟工作會議提出“堅持政企分開、政資分開和公平競爭原則”，“加快實現從管企業向管資本轉化”，“改組成立一批國有資本投資公司，組建一批國有資本運營公司，積極推進混合所有制改革”。改組和新設國有投資運營公司以實現從以往“管人管事管企業”向“管資本”的國有資產管理體系的改革無疑將成為2019年國企改革推進的重點。

理論上，通過設立國有資本投資運營機構將國資委與實體企業“隔離”，二者“不再有直接產權關系，（國資委）也無權穿越投資運營機構干預其投資的公司，政企分開順理成章”。以往國資管理體系“管人管事管企業”，政企不分政資不分的狀況由此得到一定程度的抑制。因而，改組或新設國有資本投資運營公司作為“政府和市場之間的界面”或“政府與企業間隔離層”成為在新一輪國企混改中無論中央還是地方國資管理體系改革的普遍做法。

2018年底，國資委進一步確定了航空工業集團、國家電投等11家央企作為國有資本投資公司新的試點企業。到目前為止，在96家央企中，三批近20家試點改組成立國有資本投資公司。除了改組成立國有資本投資公司，2014年國資委還組建誠通集團、中國國新2家公司試點國有資本運營公司。

那么，如何才能使國有資本投資運營公司真正成為“政府與企業間隔離層”呢？我們認為，從目前的相關政策解讀和有限試點實踐來看，至少存在以下幾個方面的問題值得理論界、實務界和政策界關注和思考。

如何在改組新設國有資本投資運營公司和避免國資管理體系委托代理鏈條過長問題二者之間實現平衡？

委托代理鏈條過長以及由此引發的所有者缺位問題作為國企的典型弊端長期為人所詬病。以至于一些學者借用弗里德曼“花別人的錢辦別人的事既不講成本又不講效率”的形象說法來評價委托代理鏈條長和所有者缺位下的國有企業，以區別于盈利動機明確“花自己的錢辦自己的事既講成本又講效率”的民營企業。

而目前國資管理體系改革中普遍采用的通過改組新設國有資本投資運營公司形成“政府與企業間隔離層”的做法勢必將進一步延伸已經很長的委托代理鏈條。例如，天津國資委于2017年7月設立注冊資本為120億人民幣的津誠，負責非制造業國有企業“國有資產的資本化”后的投資和運營。2018年4月19日，天津市國資委將所持有的天房集團等100%股權按照經備案的評估值注入津誠。而津誠等國有資本投資運營公司未來將與通過混改引入經營實體的戰投一起，共同以股東的身份參與相關的公司治理。我們看到，原來國資委是通過全資控股的控股集團公司間接持有上市子公司的股票，而現在則是國資委首先全資控股國有資本投資運營公司，投資運營公司再持股原來的控股集團公司，然后再由控股集團公司持股上市子公司。這樣，國資管理委托代理鏈條從原來的至少三級變為目前的至少四級。

除此之外，同樣作為經營實體的控股集團公司與所控股或持股上市子公司的同業競爭問題遲遲得不到解決，引發資本市場和監管當局對未來二者之間關聯交易發生可能性增加的擔心。

因此，如何在改組新設國有資本投資運營公司以形成“政府與企業間隔離層”和避免國資管理體系委托代理鏈條過長問題二者之間實現平衡在國資管理體系改革實踐中變得十分重要。

一個可資借鑒的做法是，把天津國資管理體系改革的思路和云南白藥吸收合并控股公司整體上市的思路二者結合起來。2018年12月12日，云南白藥發布《吸收合并云南白藥控股有限公司暨關聯交易報告書（草案）》。云南白藥吸收合并控股母公司白藥控股，實現整體上市。一方面，我們借鑒云南白藥模式完成控股集團公司的混改和縮短委托代理鏈條；另一方面則借鑒天津國資管理體系改革經驗，通過組建國有資本投資運營公司這一“政府和市場之間的界面”或“政府與企業間隔離層”，實現國資管理體系從“管人管事管企業”向“管資本”的轉化。

如何實現在經營實體層面混改引入戰投后投資者對權利平等的訴求與把控股集團公司改組為國有資本投資公司后控制權的謀求二者之間的平衡？

在引入戰投完成經營實體層面的混改后，原來國有控股的經營實體將在一定程度轉變為資本社會化下的公眾公司。而民資之所以愿意參與混改成為戰投，是由于國企混改向民資做出享有所有者權益的承諾使其一定程度上變得激勵相容。而這一承諾可置信的制度基礎或者是像天津北方信托模式一樣由民資直接取得實際控股地位，或者是像中國聯通模式一樣“股權結構上國資占優，但在董事會組織中戰投占優”。

因而，在完成混改后經營實體層面基本公司治理構架是在作為國有資本投資運營公司與主要戰投之間的平等協商。此時國有資本投資運營公司作為股東，平等地與其他戰投以及其他外部分散股東一道參與相關的公司治理。例如，對于基礎戰略性行業，按照與其他股東的約定，國有資本投資運營公司享有董事（長）的提名權，但最終是否獲得任命需要與其他戰投以及其他分散股東在股東大會上按照“一股一票”來表決通過。我注意到，一些媒體在圍繞新一輪國資改革的政策預測中，強調國有資產監管機構行使的投資計劃、部分產權管理和重大事項決策等出資人權利“授權”給國有資本投資、運營公司和其他直接監管的企業行使。

通過上面的例子，我們看到，這里顯然不是通過簡單“授權”，由改組后的國有資本投資運營公司代行原來國資委的職責，享有董事長的直接任命權的問題。因此，在我看來，為了真正實現國資增值保值的混改目的，新一輪國資改革僅僅停留“授權體系的完善”的認識是不夠的，而是應該回歸到對其他戰投和分散股東作為出資者基本權利的認同與尊重，因為這本來就是投資者以出資額為限承擔有限責任后應該享有的基本權利。我們需要的是從原來高高在上的發號施令者回歸到一個同股同權的平等協商者。

事實上，從上個世紀90年代中期開始，為了推進政企分開建立現代企業制度，中國陸續撤掉條塊分割、政企不分、計劃經濟色彩濃郁的專業部委，組建市場化的集團公司。例如，1993年國家撤銷航空航天工業部，分別設立中國航空工業第一、第二集團公司。在2003年國資委成立后，由國資委作為國務院的代理機構全資控股這些國有獨資集團公司。例如，2008年11月6日原中國航空工業第一、第二集團公司重組整合成立中國航空工業，成為由國資委全資控股的國有特大型企業集團。中國航空工業集團陸續控股或持股中航資本、中航地產、飛亞達A、深天馬A、天虹商場等20多家上市公司，成為今天在中國資本市場頗具聲勢的“中航系”。我們看到，從專業部委到市場化的集團公司，再到國資委代表國務院履行出資人角色，國企改革經歷了從政府行政體系的延續向基于資本紐帶的市場主體的轉變。

然而，時至今日我們依然需要推進混合所有制改革，根本原因是以往雖然建立了資本連接的鏈條，但實踐中“管人管事管企業”，依然延續的是之前行政色彩濃郁的計劃經濟思維，沒有做到“政企分開和政資分開”，使經營權與所有權有效分離，職業經理人無法根據瞬息萬變的市場靈活及時調整經營管理決策。

一些媒體預測，把目前的控股集團公司改組為國有資本投資公司后，“一是可以通過證券交易、產權交易等資本市場，以市場公允價格處置企業資產，實現國有資本形態轉換；二是可以以高新技術、生態環保、戰略性產業為重點領域，對發展潛力大、成長性強的非國有企業進行股權投資；三是在國際市場，有利于發揮國際合作優勢和品牌優勢，積極靈活地開展國際資本市場運作，形成全球范圍內產融結合新優勢”。我們看到，這些功能即使在目前的控股集團公司層面同樣可以完成，似乎并不需要通過國企混改的由頭而換上“國有資本投資公司”的牌子。

按照一些媒體報道，某控股集團公司正在努力“搭建三級管控架構，推動集團總部由職能運營型向戰略管控型轉變”。具體的措施包括，總部對成員單位采用戰略運營型管控方式，業務單元（成員單位）成為區域化業務板塊的運營管控主體；集團總部與二級單位之間探索建立產業主體分類授權的戰略管控體系，在二級單位與三級單位之間探索建立以運營管控為主的次級管控體系，努力形成“集團總部資本層—專業平臺資產層—生產單位執行層”的三級架構。我們注意到，上述控股集團公司所開展的僅僅是圍繞企業集團內部組織重構以提高運行管理效率為目的的綜合性改革。這一內部管理問題在企業集團發展的任何階段都需要，而且過去一直在做。例如生產鐵路機車的兩個國企南車和北車時而為了避免壟斷一分為二，時而為了提高國際競爭力合并為中車。但這似乎并非本輪為實現引入民資背景戰投，實現國企混改的核心和實質所在，當然不是本輪國企改革最最期許的。

從本輪國資混改的目的出發，我們需要的是對出資者基本權利認同與尊重的回歸，將屬于投資者的權利歸還給投資者。讓無論是參與混改的民資背景的戰投，還是代表國資履行出資者義務的國有資本投資公司，更像一個投資者去履行自己“管資本”的義務，承擔自己應該承擔的責任；而不是由部分股東越俎代庖，忽視其他股東的存在，“管人管事管企業”。在上述意義上，我們看到，如果僅僅把原來的控股集團公司簡單包裝和改組為國有資本投資公司顯然不是市場對以實現從“管人管事管企業”向“管資本”轉化為目的的新一輪國企混改的實質期待所在。

我們同時注意到，在一些媒體圍繞國資管理體系改革的報道中，甚至出現了“在未來的國資投資公司試點改革過程中，還將支持投資、運營公司設立財務公司”的說法。“規范財務公司運作，鼓勵其利用內部資金開展資本運作，提升資本運營能力，防范各類風險。允許投資公司依據自身條件，結合主業特點和行業監管要求，合理申請金融牌照，更好地服務實體經濟。但是也要強調，不能脫離主業搞金融，更不能搞資金空轉套利”。我們知道，財務公司作為內部資本市場，一定程度上成為“不發達早期資本市場的替代”，在一些企業集團已經存在幾十年了。近年來由于內部資本市場限制了資本在全社會更廣闊的范圍內流通和相對低下的資源配置效率而受到廣泛批評。如果把成立財務公司也認為是新一輪國資改革的重要舉措不免令人啼笑皆非。更何況一旦成立財務公司，不是我們一廂情愿地說一說“不能脫離主業搞金融，更不能搞資金空轉套利”就可以加以控制的。

在新一輪國資改革中，被認為扮演關鍵角色的“需要重組的國有資本投資公司”和“新設的國有資本運營公司”二者之間究竟是什么關系？

前面的討論相信已使讀者對正在由原來的控股集團公司重組為國有資本投資公司目前基本狀態和未來可能構架形成模糊的認識。我們知道，除了試點改組一批國有資本投資公司，2014年國資委組建誠通集團、中國國新2家公司試點國有資本運營公司。那么，這些國有資本運營公司又將在國資管理體系改革中扮演怎樣的角色呢？

按照相關媒體的報道，中國誠通、國新公司，“在基金的成功發起和實際運作上，把中央企業、地方企業、金融企業和社會資本等各方資金集聚起來，為央企結構調整和轉型升級提供了融資新渠道和投資新機制，在助力供給側改革，引領一帶一路發展，推動國企改革，幫助困難企業脫困等領域均發揮了積極作用”。

這兩類公司都被媒體描述為“都是國家授權經營國有資本的公司制企業，是國有資本市場化運作的專業平臺，對所出資企業行使股東職責，按照責權對應原則切實承擔起國有資產保值增值責任；兩類公司的試點企業同時面臨著理順與國資委、出資企業關系的重要挑戰”。如果說二者的共同點在媒體的表述中還算清晰，那么，二者的差異則顯得語焉不詳，模棱兩可。按照相關媒體的表述，在具體使命和職能上，“國有資本投資公司是以投資融資和項目建設為主，通過投資實業擁有股權；國有資本運營公司則以資本運營為主，不投資實業，主要戰場是資本市場”。在運營模式上，“國有資本投資公司主要以服務國家戰略、優化國有資本布局、提升產業競爭力為目標，在關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，以對戰略性核心業務控股為主；國有資本運營公司主要以提升國有資本運營效率、提高國有資本回報為目標，以財務性持股為主”。

這是否意味著未來每一家完成混改的公司除了引入的民資戰投外，還會同時出現兩家國有資本投資運營公司作為股東呢？其中一家是由原來控股集團公司改組而成的國有資本投資公司，另一家是由誠通、國新或其他新成立的國有資本運營公司。至少從目前已經完成混改的中國聯通來看，確實如此。除了在引入BATJ后仍然持股約36.67%的控股集團公司聯通集團外，在中國聯通的股東名單中出現了國有資本運營公司誠通旗下的中國國有企業結構調整基金。

我們的問題是，國有資本運營公司所設定的“提升國有資本運營效率、提高國有資本回報”的目標為什么不可以由國有資本投資公司來實施呢？反過來，國有資本投資公司所設定的“服務國家戰略、優化國有資本布局、提升產業競爭力”的目標為什么又不可以由國有資本運營公司來實施呢？如果國有資本運營公司作為財務投資者存在的價值在于加強國有控制的戰略同盟軍，事實上資本市場還存在險資等其他國資，為什么必須要同樣來自國資的國有資本運營公司來完成這一使命呢？例如，在中國聯通混改案例中，同樣來自國資的中國人壽持股10%成為聯通混改引入的最大戰投。而作為財務投資者的國有資本運營公司如果不通過參與董事會組織等公司治理制度又將如何實現“提升國有資本運營效率、提高國有資本回報”的目的？如果國有資本運營公司參與公司治理，那我們將看到，同樣來自國資的國有資本投資公司和運營公司圍繞董事會組織等將付出雙倍的公司治理制度建設成本。至少從形式上看，目前二者明顯區別僅僅在于，國有資本投資公司是從早先專業部委轉型而來的原控股集團公司，進一步改組為國有資本投資公司后形成的戰略投資者，而國有資本運營公司則是由國資管理體系改革實際實施者國資委新設出來的財務投資者。

當然，既然目前仍然處于試點階段，一定程度表明對于二者的關系無論政策界還是理論界并沒有形成相對成熟的判斷和結論。我們也注意到，相關媒體的解讀提及，“盡快探索、界定國有資產監管機構與國有資本投資、運營公司之間的權責邊界，國有資本投資、運營公司與所持股企業的權責邊界”。我們理解，盡管國有資本運營和投資公司二者關系有待進一步明確，但二者共同作為政府與企業間“隔離層”，在國資管理體系中的整體定位則應該是清晰的。那就是，在整個國資監管系統中形成三層授權框架，國資委統一履行經營性國有資產監管職能，由國有資本投資、運營公司履行出資人職責，企業則是經營者。

中國國資國企改革模式在向誰學習？我們究竟應該學習什么？

日前，在航空工業集團、國家電投、國機集團、中鋁集團等11家央企被新納入國有資本投資公司試點后，在96家央企中有近20家試點改組成立國有資本投資公司。盡管我們注意到一些國資官員多次否認中國國資國企改革在向新加坡淡馬錫模式學習，但以國有資本投資運營公司作為政府與企業間“隔離層”的新一輪國資改革的試點擴大還是給很多國企改革觀察者留下了淡馬錫模式在中國國資改革中呼之欲出的印象。正如我們在前面分析所指出的，找出所謂中國模式和淡馬錫模式之間的差別其實并不困難。例如，作為政府與企業間“隔離層”，我們同時在國資委（新加坡財政部）和運營實體之間改組或新設是國有資本投資和運營兩類公司，而不是淡馬錫模式的一類公司（如果我們可以把這些也稱為差別）；從目前看，中國國有資本投資公司從以往脫胎于專業部委的控股集團公司改組而來，往往主業相對清晰，而淡馬錫模式則強調混業和多元化，乃至于一個淡馬錫公司管理的子公司市值加起來一度超過整個新加坡市值的一半。

容易理解，很多觀察家之所以形成上述印象，仍然在于中國目前國資管理體系改革在政府與企業間引入“隔離層”的做法和淡馬錫嚴格堅守“政企分開，政資分開”，使經營實體的經營權與所有權有效分開在精神上是高度一致的。事實上，所有權與經營權分離所帶來的資本社會化與經理人職業化之間的專業化分工和在此基礎上實現的效率改善才是所有企業治理結構成功的關鍵。因此，在這一意義上，既不存在所謂的淡馬錫模式，當然更不存在中國模式，只存在專業化分工模式。

但毫無疑問淡馬錫模式依然有很多值得中國國資國企改革學習的地方。例如，淡馬錫董事會圍繞如何避免全資控股股東新加坡財政部的行政干預進行了哪些卓有成效的制度安排？而淡馬錫在所持股或控股的經營實體中又是通過怎樣的公司治理制度安排（股東會和董事會）來確保經營決策體現了主要股東的意志，并且決策風險在所有股東中分擔？

我這里再次強調，這顯然不是通過管理層級之間的簡單授權就可以解決的，而是需要在通過混改引入的戰投之間形成相互制衡的公司治理制度安排和平等協商溝通的文化氛圍，以期實現雙方長期合作共贏。

一個不容回避的事實是，如果像一些媒體解讀的那樣，只是把經營權“授權”到經營實體，而把公司治理中最重要的董事長任免權依然保留在持股比例或高或低的國有資本投資公司中（我們知道，在正常的公司治理實踐中，那只是董事的提名權）。那么，由于該董事長的貪腐無能剛愎自用做出錯誤決策又應該由誰來承擔相應后果呢？是由具有上述任免權和做出上述任免決策的國有資本投資公司嗎？而預期到一方面無法對董事長任免提出異議，甚至否決，而另一方面卻不得不以出資額為限為該董事長做出錯誤決策買單，那戰投還愿意毫無保留地參與到目前正在積極推進的國企混改中嗎？

（原文鏈接：https://www.sohu.com/a/290322425_481760 ）

【責任編輯：王新權】